Introducción al Mercado de Bonos (títulos de deuda, “renta fija”)

Contenido:

• Definición de Bonos
• Características
• Precio
• Yield Curve
• Riesgo
• Tipos
• CDS
• CASO

Nota: no he tenido tiempo de revisar la redacción y ortografía.

¿Qué es un bono?

Un bono es un instrumento de deuda que requiere de un emisor (también llamado el deudor) quien devuelve al tenedor/inversor la cantidad prestada más un interés dentro de un determinado periodo de tiempo.

Un típico (“Plain Vanilla”) bono emitido en los EEUU especifica (1) la fecha cuando la cantidad prestada (el principal) es regresada, y (2) el interés contractual, el cual es  usualmente pagado cada seis meses, también llamado cupón.

Características

• Indenture: es el contrato entre el emisor y el inversor, en donde se establecen las obligaciones del emisor.
• Tipos de emisor: Hay tres tipos de emisores de Bonos: Gobierno federal (se conoce también como nacional)   y sus agencias; gobiernos municipales (corresponden a ciudades, estados, dependiendo la composición política del país) y las corporaciones domesticas y extranjeras.
• Face value: es la cantidad que el emisor acuerda regresar al tenedor en la fecha de maduración. Esta cantidad es también definida como el valor de redención (redeption value), el valor de maduración (maturity value), valor a par (par value) o el valor del principal –principal value-.
• Cupon interest rate: es la tasa de interés  que multiplicada por el face value da el valor en dinero que periódicamente se debe pagar a quien posee el título de deuda.
• Issued date: Fecha de emisión en la cual fue emitida el bono.
• Termino de maduración/term to maturity/maturity date: Es la fecha en la cual el emisor de un bono ha prometido regresar la totalidad de la obligación, es decir que el deudor cancela el valor del principal. En la práctica se hace referencia solo a maturity o term.  Los plazos se clasifican como de corto plazo para los títulos con maduración entre 1 y 5 años, mediano plazo entre 5 y 10 años y largo plazo mayor a 10 años. Los títulos de deuda menor igual a un año hacen parte del mercado de dinero que es diferente al de los bonos.
• Yield to Maturity: la tasa interna de retorno del bono.

Precio de un bono

Basicamente un bono consiste en una serie de pagos periodicos futuros (CF – cupones), retornonando en el ultimo flujo el valor del nominal mas el ultimo cupon (CFfinal = Cuponfinal + nominal). Hay diferentes tipos de bonos mas adelante se dan algunas precisiones.

El precio del bono es la suma de los valores presentes de los flujos futuros para los diferentes periodos de tiempo. La tasa de descuento en este caso K, es diferente para los distintos periodos y es definida por el mercado – ley de oferta y demanda, se le  conoce como la tasa spot para determinado vencimiento (la tasa spot de titulo del tesoro a dos años, por ejemplo).

Relación precio – yield

El precio de un bono es sensible a los cambios en la tasa de interés, respondiendo de manera inversa ante cambios positives en esta y viceversa.

Yield Curve

El yield curve, es el grafico en donde se muestra la relación entre la tasa de interés y el tiempo de maduración. Algunas teorias que se aplican en su estudio son: las expectativas del mercado, las preferencias por liquides, la segmentación de mercado, entre otras.

Dentro de los tipos de curvas encontramos:

Normal: se presenta cuando la tasa de interes de los titulos de mayor duracion son mas altas que los de menor duración. las expectativas del mercado es que la economía será mejor con el transcurso del tiempo lo que hace que las tasas de largo plazo sean mayores, debido a que se espera que el banco central suba los tipos de interés en el largo plazo para controlar la inflación.

Invertida: Se da cuando las tasas de corto plazo son mayores que las de largo plazo. Se presenta cuando el mercado esta a la espera de una recesión, aumentando el apetito de los inversionistas por la títulos de bajo riesgo, como los bonos del tesoro, presionando la tasa de interés a la baja (aumenta la demanda de bonos, aumentado su precio, baja la tasa de descuento), y mostrando ademas que el banco central va a bajar los tipos de interés para estimular la economía en el mediano y largo plazo.

Mixta – humped:  Es una situación mixta entre la curva normal y la invertida El Mercado esta esperado el fin de una burbuja o de un auge económico entre el mediano y largo plazo, en donde todavía el banco central puede subir los tipos de interés en el corto plazo para controlar la inflación pero que posteriormente deberá bajarlos, para estimular a los mercados en el mediano y largo plazo.

Flat: Podría considerarse como un periodo de transición, se puede estar saliendo de una recesión o entrando en ella, en donde las tasas de largo y corto plazo se encuentran en valores similares, hay incertidumbre sobre lo que pueda pasar en la economía.

Tipos de Bonos

• Cero cupón (Z-Bond): Bono sin cupón, solo se retorna el nominal en la fecha de maduración.
• Bono tasa flotante: Es bono que en el cual sus cupones están ligados a una o varias tasas de referencia como la libor + x puntos básicos, por ejemplo.
• Bonos con cupón diferido: Cuando en el indeture se establece que los cupones están diferidos hasta una determinada fecha en donde se pagará el acumulado  y se empezará con el  pago de los siguientes cupones según el término preestablecido (semestral, anual).
• Bono convertible: Son los cuales el cupón y el pago del nominal pueden ser redimidos por acciones de la empresa emisora.
• Bonos yankee: Bonos emitidos en el mercado de EEUU por empresas con domicilio diferente a este.
• Euro bond: Bonos emitidos por fuera de los estados unidos.
• Hay más tipos como con opciones, los samurái, los global, etc.

Riesgos asociados a los Bonos

• Riesgo de tasa de interés: Es el que se debe a la variación del precio del bono ante cambios de en la tasa de interés.
• Riesgo de reinversión: Es el riesgo de reinvertir los flujos obtenidos por los cupones a una tasa desfavorable.
• Riesgo de call: Hay bonos que tienen la opción que la entidad emisora pueda redimirlos antes de la fecha de maduración, lo que supone un riesgo para el inversionista que contaba con flujos de efectivos futuros, o que se pague la deuda en un momento desfavorable causado por una variación en la tasa de interés.
• Riesgo de default: es el riesgo asociado a quien emite entre en ley de quiebra, iniciándose todo el trámite legal para ver si se puede o no pagar a quienes poseen los títulos de deudas, sin saber además cuando.
• Riesgo de inflación: Riesgo asociado a que altas expectativas inflacionarios podrían llevar a que el banco centrar ajuste los tipos de interés al alza, o viceversa.
• Riesgo de tasa de cambio: Cuando un inversionista adquiere títulos de deuda en mercado diferente a su moneda local, asumiendo el riesgo de tasa cambio, también puede ser visto desde el punto de vista del emisor que puede emitir títulos en una divisa diferente a la ubicación en donde llevan sus ingresos contables, asumiendo el riesgo de tasa de cambio.
• Riesgo de liquidez: Corresponde a los títulos que no tienen altos volúmenes de transacción, en donde el tenedor puede verse en la necesidad de tener que vender el titulo por necesidades de caja y no encontrar un comprar para su precio justo, lo que podría tener como consecuencia que tenga que vender a un precio inferir. Se puede aplicar la lógica inversa para mercados en donde permitan ventas en corto.
• Riesgo de refinanciación: El derecho que se la al emisor en el contrato para que tenga la opción de extender el plazo del pago del principal.
• Riesgo de riesgo: Riesgo de eventos inesperados, como ataques terroristas, catástrofes naturales, etc.
• DURATION y CONVEXITY: El duration es utilizado para determinar en cuanto tiempo el titulo de deuda retorna la inversión, el cual cambia ante cambios de 1 punto básico (0,01%) en la tasa de interés, matemáticamente es la primera derivada del precio con respecto a la tasa de interés. Y el convexity determina cuanto varia el duration ante cambios de 1 pb de tasa de interés, matemáticamente sería la segunda derivada del precio con respecto a la tasa de interés, que es lo mismo que la primera derivada del duration con respecto a la tasa de interés. Entre más alto es el duration, se asume que es más volátil es el título, y el convexity nos ayuda a determinar que tan sensible es el titulo antes dichos cambios en la tasa de interés, por ejemplo, se pueden tener dos títulos con duration similares, pero uno con un convexity mas alto que el otro, determinando cual de los dos es más sensible a los tipos.  Más adelante realizare una publicación exclusivamente para tratar este punto

Relación Rating – Yield

La calificación de riesgo nos muestra como está el emisor ante un evento de quiebra, o de no pago del título emitido. El activo libre de riesgo es usualmente los títulos de corto plazo plato emitidos por gobiernos como el EEUU, Canadiense, británico.  Siguiéndole las entidades con calificación AAA, así sucesivamente. La denominaciones varían entre las agencias calificadoras de riesgo, las más conocidas son, Standard and Poor, Fitch, Moody, pueden encontrar la información detallada de que quieren decir cada nomenclatura en sus respectivas páginas webs.

Es importante destacar que entre más riesgosa sea la organización que emite el titulo de deuda, la tasa de interés que le pedirá el mercado será más alta.  No es lo mismo que quien le pida prestado sea el gobierno británico a que sea el gobierno venezolano. Usted esperaría un retorno más alto al invertir en un titulo más riesgoso. Como quien dice al no ser tan seguro que le vayan a pagar la totalidad de la deuda, esperaría recuperar la mayor cantidad posible de dinero en un periodo de tiempo corto. Los Credit Default Swaps, son derivados para cubrir este tipo de eventos.

Credit Default Swaps – CDS

• Es un instrumento o producto financiero pensado para asegurar bonos emitidos por las empresas o por los estados.
• La parte que compra protección paga una prima o spread (pago periódico) mientras no haya evento de crédito.
• La parte que vende protección no paga nada salvo que haya default y en ese momento compensa a la contraparte por la pérdida que hubiese tenido en caso de tener un bono de esa referencia con el mismo valor (nominal) que el CDS.
• Es posible adquirir CDS sin necesidad de tener el principal, como los demás derivados sirve para especular, cobertura de riesgo y arbitraje.

Importancia del CDS

• Cuanto más alto sea el spread o el valor del CDS mayor probabilidad otorga el mercado de que esa empresa o estado quiebre.

CASO

La firma Sirius Satellite Radio piensa emitir $ 50 millones de dólares americanos (USD), con un cupón del 12% anual y un term to maturity a 10 años.  La afirma anticipa un incremento en la calificación de riesgo.  Se requiere valor el bono para su calificación de riesgo actual y para una mejora de esta.

Datos

La calificación de standardandpoor.com

Tomadas en treas.gov (Treasury Department)

Tabla tomada de Corporate Bonds, datos expresados en Puntos Basicos

Se suma el spread de puntos básicos para los bonos con calificación de riesgo B- a la tasa de los treasury, para obtener la tasa de descuento palos diferentes periodos de tiempo

Para los periodos que no existen bonos del estado, se utiliza la interpolación lineal

Se calculan los valores presentes para los diferentes periodos de tiempo y se suman, encontrado el precio del bono.

YTM = Yield to Maturity (TIR)

Repetimos el mimo procedimiento pero suponiendo que la empresa logra mejorar a AAA, lo cual es muy poco probable en la práctica, por todo lo implica dentro de la distribución de de la empresa, lo usual es que mejore una o dos escalas en la posición.

Algunas observaciones:

El YTM es menor, debido a que el precio del bono es mayor y que además en principio es una inversión más segura. Se aprecia la sensibilidad del precio ante cambios en la tasa de interés.

La ganancia de aproximada de $USD 17MM, puede no ser justificada antes los cambios que la empresa debería realizar para mejorar tantas posiciones dentro de la escala de rating, donde se tienen encuentra entre otras cosas, la cantidad de deuda de largo plazo, la capacidad de pago de interés, los flujos de caja libre, la rotación de cartera, entre otras variables. Es la razón principal que lo que usualmente se logra mejorar bajo condiciones normales de mercado es uno o dos puestos, bajo condiciones por ejemplo de crisis económica la lógica podría ser diferente.

Nota: Enunciado del caso tomado de Corporate Financer, Berk/Demarzo, traducido y editado por mi.

Bibliografía:

Bond Market Fabozzi

Corporate Finance, Demarzo

Finance Investment, Bonie, Kane

Investopedia.com

Bloomberg Professional Service Guides

Hace unos días pensé en transcribir mis notas sobre Bloomberg, pero encontré que los de la Universidad de Princeton ya lo tienen todo elaborado y con mucha mas información, así que para que reinventar la rueda. La imagen redirecciona a la página.